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时间：2018年6月15日

王琦：

谢谢主持人，感谢大家抽时间来参加这次的3C会议，感谢万得给我们中信建投基金提供这样的一个机会。今天下午非常高兴有这样的机会，利用一个小时左右的时间，跟大家来分享一下我们中信建投基金，对于2018年下半年，大类资产配置和A股展望的一些基本想法。

我的介绍分为三个部分，首先，第一部分就是简单的介绍一下我们应用的大类资产配置框架。第二部分是在这个框架的指引下，我们来介绍一下对当前经济周期所处的阶段，进行一些判断，这里面也有我们中信建投自己相对有一定特色的分析体系和指标，以及我们对这个经济周期当前所处阶段的一个判断。在这样的判断下，结合我们的框架，是最后一部分，我们对于大类资产配置的导向就已经清晰了。由于A股的一些特殊的情况，我们对于A股的制度因素也进行了稍微更多一点的分析，这是这三个部分。

下面第一部分就是来介绍一下大类资产配置的基本框架，这个框架其实非常简单，在不同的机构，有不同的分析体系，但是总体来看，在一个中期的范围内，两到三年这样一个中期的范围内最可靠的资产配置框架还是美林时钟。美林时钟非常的经典，但是在我们看来，它的可靠性并不仅仅是因为它的经典。更重要的是来源于它是框架下面所框定的供需的范畴，就是产出缺口，或者我们一般简单的用经济增长和通货膨胀的角度，它与我们股票、债券，这两类大类资产定价的逻辑本身是匹配的，这是决定了这个框架本身坚实的基础。

简单来说，比如说我们的债券，债券的分子端，它的利息或者是票面利率是锁定的，所以它最重要的决定因素就是在这个阶段里面，以及未来一个阶段里面，我们对于无风险利率的判断。那么大体上来看，无风险利率总体上来讲，取决于我们对于经济增长未来通货膨胀的判断。通货膨胀在总体的情况下，与我们的经济增长所处的不同阶段，对于我们产能利用率的水平有直接的关系。

而对于股票类的资产来讲，它的分子端是变动的，无论是现金流也好，还是我们简单地用它的盈利水平来替代也好，它在不同的阶段里面，分子端的增长和经济增长本身有密切联系，当然分母端是相类似的。所以美林时钟的框架本身的可靠性，事实上，我下面一点提到的，在中国的实践应用层面上，其实大家如果回溯来看，甚至于在一个不短的时间内，尤其是对于股票类资产，是曾经出现过背离的。

我们现在回头来看，在2014到2015年的时候，其实中国经济的增长，包括我们有图会显示到，相对来讲是一个衰退的格局。但是我们的股票类资产却出现了相对比较明显的上涨。那我们回头来看，这一阶段里面，更主要的是由于整个A股市场的制度创新，包括并购重组，包括我们杠杆的累积，阶段性的有一个非基本面造就的这样一个牛市。但是对于总体来讲，对于债券来讲，我们回头回溯，债券类资产的定价和美林时钟，换个角度来讲，和我们经济的基本面还是基本上匹配的。

那么对于中国来讲，对于我们商品这类的资产，我们总体来讲也基本上符合美林时钟的指导。但是，稍微在中国有一些特殊的情况，或者说是由于我们产能本身的，常规的产能释放，在一定阶段里面，由于预期或者说是制度的监管等方面的原因，导致阶段的不连续，但是总体来看，它也是符合我们在每一个阶段里面，从供需的角度，从经济基本面的角度去进行的一个判断。

所以总体来讲，我们这个框架的介绍非常简单，就是这样的一个美林时钟。最重要的是，美林时钟大家都非常熟悉了，我就不再介绍了。我刚刚这里面用的是最经典的，当年那篇原文的图。但实际上在大类资产的层面上，我们依然认可。但是在里面细分行业配置的情况下，实际上无论是从当时文章的发布到现在，或者说以中国的情况来实践的话，可能会发生一定的变化，但是在大类资产的层面上，在逻辑的层面上，我们是非常认可的。所以有了这样一个基本的框架，我们的分析有了一个基本让大家能够认同的依据。

下面第二部分，也是我们今天介绍的最主要的一部分，就是对于当前中国经济周期所处阶段的判断，这一部分如果我们能够得到一个共识，其实我们对于大类资产配置的趋势，大家就有了一个基本的认同。那么经济周期的分析，尽管前面这部分介绍得简单，而且有可能大家在逻辑的层面上也能够认可，但是对于经济周期所处具体什么阶段，其实在任何一个阶段里面，都充满了分歧。去年的时候，我们有一句流行语，叫美林时钟被我们玩成了“电风扇”。

其实在背后的层面上，大家对于周期不同阶段这样一个巨大的分歧，以及情绪的快速摆动，对于我们中信建投基金来讲，有一部分熟悉的朋友可能也提到，就是从去年以来，我们有一个基于产能周期分析的框架体系。那么，在产能周期这样一个分析的框架下，我们特别强调，就是大家真的去思考一下，一个经济周期产生的根本原因是什么？而且我们希望这一套周期的分析体系，首先在微观层面上，具有可以理解，可以验证，可以观测的微观基础。那么在我们来看，我们认为整个经济周期的产生，在相当大的程度上，尤其是在中国这样制造业增加值占GDP比重最高，无论是横向的跟其他的主要经济体比，还是中国自身里面，我们中国各个大类的行业里面，制造业的增加值占GDP的比重，近几年来，一直在接近30%的位置，在中国这样一个特殊的国情来看，产能周期对于整个经济周期，在我们看来具有一个决定性的影响。

那么产能周期又怎么去进行观测和分析呢？在微观的层面上，在企业的层面上，我们认为它是企业的一个正常的产能，从投资到投产，到消化，这样一个三阶段的，非常常规的，非常容易理解的，在逻辑层面非常容易理解，在数据层面也很容易观测的这样一个阶段。简单来说，它是一个循环往复的周期。那么我们取某一个阶段，比如说在产能投资期，产能投资期对于中国过去这十来年里面，大概就是在2010年开始，一直持续到2013年左右，受益于在此前一个阶段，2009、2010年四万亿对需求的快速拉动，企业盈利状况非常好，基本上都达到了历史的高点，企业也开始了大规模的产能投资。

在产能投资阶段，资本支出对于设备、厂房的购置和建设，是一个叠加在终端的消费，或者是一些出口需求之外的一个叠加，在这个阶段需求往往是非常旺盛的，而这个阶段里面，因为在投资期，还没有形成供给，往往形成了供不应求。表现在企业的层面上，就是产能利用率非常高，盈利非常好。

然后一旦产能投资进入到了投产期，那么大家可以想象一下，在这个阶段里面，前期这些叠加的的需求，资本支出的需求，在非常短的时间内，转化成一个供给能力，这时候可能就不再需要购置设备，建设厂房。同时当它需要购进一定的原材料，就可以开始生产，开始提供商品，是产成品的供给。那么这个阶段里边，往往会形成供过于求。而对于企业微观的数据表现，就是产能利用率，或者说我们另外一个层面，就是资产周转率，尤其是固定资产周转率快速的下行。在这个阶段里面，表现在财务的情况也是，企业定价能力消失，因为供过于求，竞争加剧，然后利用率也在快速的下行，而这个阶段里面，就是产能的投产期。

而到了下个阶段里面，可能在这个阶段里面，由于宏观需求的刺激，或者是需求正常的累积，需求逐渐改善，企业的产能利用率逐渐提高，盈利也会有改善，我们在企业层面上是一个产能消化期。

总体来讲，在企业的层面上，这是一个三期的不断循环。那么在企业层面上，这样三期的不断循环，当我们把它加总在一起的时候，在宏观经济的层面上，产生了从复苏、过热、滞胀、衰退，这样四维宏观层面的周期。那么大体上来看，比如说刚才我们的起始点在企业的产能投资期，往往在宏观层面上表现为，如果各类商品都出现了整体的价格上涨，企业的产能利用率在持续提高，并且在一个相当高位的情况下，也就是增长，或者是利润高胀的情况下，宏观经济整体上就表现为过热的情况。

当在过热的时候，一方面价格的高起，自然的会去抑制一定的需求。另一方面，在宏观调控的政策层面上，货币政策以及财政政策，一定是一个收紧的状况，那么总需求会有一定的下行。但是供给能力如果开始还没有显著释放的时候，价格维持在高位，但是需求已经有所下行，经济增速有所下行，这就是在宏观滞胀的阶段。

而到了供给能力一旦开始比较集中的释放，在整体供过于求的情况下，商品价格的下行，企业盈利的下行，需求进一步萎缩，比如说消化库存等等，那么在宏观的层面上，就表现为衰退的格局。而一旦进入到衰退，当通货膨胀率显著的下行以后，这个时候无论是财政政策，还是货币政策，我们的宏观调控政策总是转向积极。那么这个时候需求，一部分利率敏感型的可选消费的需求，逐渐被激活，被释放，需求逐渐地改善。而在企业的层面上，伴随着产能利率从底部的回升，因为产能利率可能在回升到一定阶段之前的时候，产成品的价格只有温和的回升，还不至于出现一个供不应求状况的时候，所以在总量层面，通货膨胀率，相对来讲依然可控，依然温和。而企业的利润和整个需求在缓慢的恢复，这个时候就是宏观经济复苏的阶段。

所以从这个情况，大家可以看到，在我们这样产能周期分析的框架下，我们可以把宏观和微观很好的结合。并且我们利用其中的核心指标，在总量层面的产能利用率，或者说是在微观层面上资产周转率的情况下，尤其是对于上市公司的数据来讲，我们可以每季度进行观察。当然，现在也每季度公布我们的工业企业产能利用率的数据，价格和盈利的数据当然更可以观察得到。

所以在这样的一个分析的体系下，我们来看目前，这是在回溯过去的这个阶段里面，大概是什么样的状况。我前面提到了，我们在2010年，或者说2011年开始，2010年到2013年左右，我们从制造业固定资产投资，还是从上市公司当期的在建工程的这些数据来看，或者是投资性的现金支出的情况来看，毫无疑问，在这样的一个阶段，属于一个产能投资期。而大概从2013年或者是2014年左右，一直持续到2015年，我们认为是在一个产能的投产期。可以看到这个阶段里面，企业的盈利能力在持续的下滑。然后资产的周转率也在下滑，所以宏观经济的层面上来看，尤其是在PPI层面，出现了显著的持续通缩的格局，对应的也是一个产能的投产期。

而从2016年开始，对应的非金融的上市公司，我们可以看到，这里面我们的产能利用率第一次出现了企稳的回升。在宏观的层面上，我们也看到了经济的企稳。2017年的产能利用率继续回升，经济的增速在总量实际GDP的层面上，出现了六年以来第一次的回升。而在价格的层面上，PPI表现的比较猛烈，但是CPI依旧相对温和。一直持续到目前为止，我们认为宏观经济依然处在一个复苏的格局里面，一个经济周期的阶段里面。

那么，这是一个从基本的产能周期的层面，进行的我们对于周期所处阶段的判断。但是我们前面也介绍了，对于中国这样一个特殊的国情来看，特别要强调在监管的层面，监管无论是整体的导向，还是在一个具体制度的改变和实施的层面上，无论是对产业，还是对我们整个金融的市场，或者是金融的行业，有非常重要的影响。那么在产业监管的层面上，我们在实体经济的层面上可以看到，它是一枚硬币的两个方面。

一方面，毫无疑问，我们非常显著的看到，从2016年开始，更多的是在2017年来体现的，在我们的供给侧结构性改革大的方向指导下面，在产业层面，我们可以看到这么多的行政手段，包括对于产能本身的行政管制，包括对于企业安全生产和环保指标的高度严格。这些方面都限制了产能投资的行为，那么这里面又产生了两个方面的影响，一方面就是我们前面提到的，就是企业在盈利，尽管2016年和2017年企业盈利已经有所恢复，产能利用率在不同的商品，比如说在钢铁层面上，产能利用率已经有了回升，到了一个比较高的水平。

但是由于这些行政的管制，或者说是安全环保方面的限制，导致我们的产能投资并不能有效的开展。那么这一方面使得我们前面提到的这种资本开支的引致需求不能有效展开。另一方面，我们也看到它压抑了产能的支出，也使得我们在供给层面，始终维持一个相对比较偏紧的状态，这是在产业的监管层面。

在金融监管的层面，我们也看到，其实我前面提到了，在2014年左右的时候，2014年、2015年，我们可以看到在整个金融市场层面上，一方面有周期的因素，出现了降息降准这样一个周期性的调控的放松。在监管的层面上，实际上在当时的时候，也是一个金融创新的导向。市场的层面，其实无论是股票还是债券，出现了加杠杆的行为。从2016年开始，在监管的层面上，出现了一个新的导向，就是去杠杆这样的一个行为。那么这里面同时也是产生了不同方面的影响，尤其是现在我们大家议论比较多，关注度比较大的资管新规。

它一方面在压缩金融杠杆的同时，也有可能影响到我们实体经济的融资。那么在影响实体经济融资的方面，又分成了不同的方面。一方面它可能直接对我们实体经济的需求有一定的遏制，比如说企业原来有一部分融资，可能是通过非标的融资手段来获得的时候，无论是库存的补充还是产能扩展的时候，它需要新的融资，但是没有办法得到满足，对实体经济的需求产生了一些影响。

另一方面，在一些正常融资被隔断以后，大家也在担心企业的资金链断裂，导致对信用违约的高度担忧。那么在这种情况下，不仅仅是对实体经济的需求产生影响，甚至它有可能导致整个融资体系的负反馈，对整个市场的情绪也产生了非常大的负面影响。其实在我们目前来看，不仅是对债券市场，实际上对股票市场，我们最近也看到出现了这方面的影响。所以在中国我们来分析整个经济和资本市场的时候，对于监管政策本身，也有一个关注。

那么，结合到我们对于周期的判断，和我们当前的监管制度，我们对于经济周期所处阶段的结论是什么呢？首先，我们看到PPT第九页的两个图，GDP的增长，我们用平减指数来替代，这样一个价格情况来看的话，我前面已经讲到了，毫无疑问，2016年开始，我们出现了一个增长的小幅回升，价格的上行企稳状态。在这样的一个层面上，我们认为目前的经济毫无疑问是处在复苏的状况。

然后在第二个图里面，我们看到了什么情况？就是我前面所提到的，由于我们的一些监管制度，以及它连带着对企业家的影响，所以我们可以看到，我们制造业的固定资产投资，一直维持在一个偏低的水平。也就意味着我们正常的，从2016年以来，到目前为止，两年多的时间里面，实际上大体上我们可以看到整个制造业并没有非常有效的，新的产能增加。而我们目前从PPI考察的层面来看，大体，包括产能利用率的数据，还有非金融类上市公司的固定资产周转率的指标来衡量整体企业的利用率情况，已经在历史上处在一个中位略偏高的水平。

那么往后来判断，是什么样的情况呢？一方面我们产能投资的需求，一直没有办法有效的释放。另一方面，我们现在也已经处在一个产能略偏紧的格局里，这会使得什么情况呢？使得我们这样一个温和复苏的格局被压扁、被拉长，这是我们对于当期的判断。那么对于后面未来的经济运行周期的判断是什么样的呢？有相当多业界的研究同仁们认为，我们的需求有可能会有更快的萎缩，包括对于我们当前信用违约层面，都有一个比较悲观、谨慎的判断，认为我们经济周期的循环会逆向回去，回到一个衰退的格局。在这一点上，我们的意见和这些相对比较谨慎的同仁，是有显著差异的。

因为在中国我们可以看到，即便是在2016年经济刚刚触底企稳的状况，我们看到主要工业品的绝对产量，还的是有绝对的增长而我们在相对供给端的增长，尤其是周期类的几大行业里面，其实都已经连续两年，三年，甚至四年的负增长。简单来说，就是在整个供需的层面上，我们认为供给端的紧张程度比需求端更紧张。并且需求端尽管产能投资还没有正常恢复，但是我们已经看到，在设备购置的层面上，有的人说今年的需求来自于哪里，其实我们看到，已经从简单的终端的这种需求的购置，到一些设备类的正常更新，已经开始体现出来这样的需求。

所以整个需求依然在一个温和恢复的状态下，我们认为产能利用率在温和的提高。下一个阶段里面，仍然是向一个通胀，或者是过热的阶段预计。也就是说，产能利用率会在一个较长的时间之后，突破某一定的预期，出现一个相对来讲更紧张的格局。在那个阶段里面，企业的悲观情绪也会得到扭转，并且开始新一轮的资本支出，使得经济的运行方向，我们认为是朝着过热方向去运行的。在我们看来，基本上没有回到衰退的状态里面去。所以这是我们对于目前经济周期所处阶段的这样一个基本的判断。

那么在这样一个基本的判断情况下，我们对于下半年资产配置的展望就自然地清晰了。首先，商品。决定商品价格，我们特别不愿意简单的从一些货币，或者说只是定性的层面，或者甚至于是从增速的绝对值本身的层面上去判断这样的一个供需之间的差异。因为我前面已经讲到了，大体上，整体来讲在商品的层面上，我们的供给端，即便是我们未来一个阶段的需求增速的绝对值，可能比如说2019年，或者说是增速的绝对值，比如说今年4%，或者是5%，那么我们目前工业增加值大概是接近于7%的水平，明年回到6%。但是由于供给端更为紧张，也使得我们产能利用率的绝对值，在当下依然是向上的。所以，我们认为在这样一个供需格局始终总体倾向于供给方的状态下，产能利用率依然有望提高的情况下，我们认为商品不存在趋势性的下行，而整体的运行方向一定是向上的。

所以能看到商品市场上所表现出来的结果，它实际上始终比我们在股票市场上，包括债券市场上，运行得更积极一点。今年以来，我们的南华工业品的指数，在连续两年大幅上涨的情况下，目前为止还是正向的。PPI的回落幅度，包括我们在过去两个月里面，出现了见底回升，在实体的层面上，依然维持着这样一个相对偏积极的反映。而在我们股价的市场上，在研究的层面上，大家是在另外一个角度。

所以在商品市场上，我们认为方向是震荡向上的。当然了，确实我们也要强调，一方面在整个资本市场的情绪方面，总体还是处于偏谨慎的。另外，我们的一些供给端也确实受到了一定行政的干扰，所以它是一个震荡的。但是方向上我们认为整体来讲，尤其是我们在前面强调的，在一个中期的趋势内，方向是向上的。

对于债券，目前处在一个拉长压缩复苏的格局下，我们认为未来中期的方向，依然是有走向过热的趋势，基于这个基本的判断下，我们的利率债确实很难看到有趋势性的投资机会。

当然，在这个阶段性的震荡里面，有可能有波动性的交易性机会，我认为还是非常有可能的。尤其是今年以来的这种事件性的冲击，确实是比较多。但是我们认为总体来讲，这是一个交易性的机会，而不是一个趋势性的，长期配置性的机会。

在信用的层面上，我们目前来讲，实际上还是需要有一个较长时间的等待。因为大家对于经济的分歧还是比较多。当然，我们认为对于经济的乐观判断，是时间的朋友，随着时间的推移，各方面的产能利用率进一步提高的结果，会逐渐的体现，资本支出需求也会逐渐释放。

也许还需要一个不短的时间内，大家依然会有各种各样的担心，而且信用风险从总体的角度来讲，本身也是滞后的释放和显现。所以在相当的时间里面，我们还会经历这样新一轮的冲击，包括从监管的层面上来讲，既然要去杠杆，打破刚兑这样一个监管的导向下，确实有信用风险定向释放的需求和压力。所以信用我们认为阶段性确实是防范的重点，但是伴随着经济周期逐渐的明朗，以及大家的认可，最终会走向再度的分化，会有这样一个结构性挖掘的机会。

那么再往后就是相对更复杂一点的股票，确实在连续的暴跌之后，我们去谈股票，尤其是在这样一个市况下，我们去谈股票，很多人会觉得压力很大。但是正如我们在前面对于经济周期的判断，与相当多的同行不一样，在股票的层面上，我们也有相对自己独立的看法。但其实用了一个词，叫分化中的向上趋势。因为这个一方面在逻辑的层面上，就是我们回到前面美林时钟的判断，如果我们认为是一个复苏的格局，企业的盈利依然可持续。而且我们从时间上来看，从去年和今年以来企业利润的增速还都是不错的。今年一季度，我们的非金融类上市公司的净利润增速能超过20%，增速是不错的。

这种情况下，而且以一个大的产能周期的分析角度来讲，依然具备可持续性。那么我们确实是在周期的意义上，在配置的意义上，在中期的意义上，对于权益类的资产和股票类的资产是不应该看空的。但是我们这里面也强调两点，一方面是由于监管的压力。另一方面，也在周期的层面上，企业的经营也确实会出现显著的分化。我们先看一下，在这样一个周期的意义上，企业经营分化的状况，我们也强调，尽管我们目前这个阶段里面，是在复苏的阶段，并且也可持续，但是从一个更长周期的角度上来讲，我们也承认中国已经越过了，大概在2011年以前，一个长周期的，长达30多年的这样一个高速增长的阶段里面，进入到一个中高速增长的阶段里面。

在这样一个增长中枢下移的大背景下，我们认为尤其是对于这种产品差异化程度比较低的这些周期类的行业，或者是大众的产品来讲，规模效应会越来越体现，就是强者恒强的趋势。我们可以简单地来想象一下，在2010年以前，高速增长这样一个阶段里面，是什么状况呢？总体来讲，需求以一个较快的速度增长，那么即便是这样的行业内的企业里面，也有可能出现阶段性供需不匹配的状况，这个阶段就给了新进入者，给了一些小企业比较多的机会。尽管从2016年以来的经济有见底企稳，也是一个温和的回升，总体的增速比历史上还是有一个中枢的明显下移的情况下，我们看到行业内，尤其是产品差异化程度比较低的周期类产品，小企业很难再有一个逆袭的机会。而与此同时大企业的规模效应，它的资金优势，可以有一个马太效应，强者恒强的状况。

所以，企业的经营尽管是经济在回升，其实分化的格局还在加大。我们可以看到，最后一页的PPT里面，这是我们对于以上市公司非金融类的行业，我们这里面是为了剔除管制比较明显的行业，用的是非金融、非石油石化的这个板块。我做了两组数据，一类是以2016年1月1日的总市值，取了总市值的前三百家，和2016年1月1日总市值的后三百家，就相当于一大一小这样两个板块，我们来进行了一些财务数据方面的对比。我们可以发现，大市值板块的总体毛利率，显著的持续高于小市值的企业。而在费用率的层面上，毫无疑问，尤其是管理费用方面，大市值企业始终表现出来了规模的优势，而且费用率一直是在低位保持稳定，甚至于还有小幅微幅的下降。

而小企业其实在2017年，当然在费用率的层面上也有改善。但是进入到2018年以后，基本上就是压力依然存在。而在销售的净利润层面上，尤其体现的比较明显。我们可以看到大市值的企业净利率持续回升，并且还有所扩大，我们看到小企业在净利率的层面上，其实回升的幅度不如大企业。而在净资产收益率的层面上也是这样一种格局。所以简单来说，尽管我们在一个阶段性的经济周期，我们认为是一个复苏的阶段，明显的企稳，并且未来的趋势还有可能进一步向好的状况下，经济毕竟是在一个中高速的增长，总的需求不是一个高速扩张的状况下，企业的经营层面还是在分化。这是在周期的层面上，对于企业经营进行的分析。

那么在监管制度上，前面也简单提到过了，尤其是2017年以来，在监管制度上面，在股票的市场监管制度方面，我们也出现了一些明显的新的导向。一方面就是在发行和退市制度上，我们可以看到IPO常态化，退市也在增强，这也就意味着什么呢？意味着我们的“壳资源”溢价的消失。我们做了一个最新的统计，到目前为止，我们总市值低于20亿的A股上市公司已经有160家，总市值低于30亿的上市公司，已经有了接近七百家，694家。我们如果是回到2014、2015、2016年这样一个上市公司重组高峰的时候，我们会觉得是不可思议的“壳资源”的状况。所以，这是发行和退市制度的变化。

其次，在并购重组的监管的层面上，毫无疑问，可以看到整体是在加强的趋势。那么也就使得上市公司原来即使自己的基本面并不是特别乐观的情况下，它也可以通过并购重组，去获得一个优质的资产，快速改善自己的财务指标概率也在降低。那么在市场的层面上，交易的层面上，从去年以来就是加强日常交易的监管，在舆论的层面上，加强了黑嘴的治理等等，也使得市场的波动率快速降低。

我们都知道，对于一个证券类股票类资产来说，它有一个期权价值，就是波动率相关的，而整个市场的波动率在不断下降。另外，大家也可以去借鉴我们中信建投基金的微信公众号，大概两个星期以前的时候，我们也发了一篇报告，就是小波动大时代，里面会有更具体的分析，有些定量的数据，我们A股市场在历史上整体的换手率、波动率，明显高于可比的国际市场，而估值我们也是比别人高的。当然，现在的估值下面，国际化以后，我们其实估值现在也下降到了一个合理的水平。

整体来讲，在这样一个情况下，我们认为A股整体的市场趋势是什么样的呢？首先，周期性向上的改善，决定了我们的这种优质的上市公司，尤其是考虑到强者恒强马太效应的情况下，我们认为目前实际上是处在一个价值相对合理的区间，而且趋势性层面是向上的。尤其是如果有一部分的品种，它本身的公司治理比较优质，没有历史的包袱，估值又已经可以与国际同行相比，在这样一个周期的背景下，我们认为目前的情况具备持续较好的投资机会。

而在历史上，我们可能有一些不该有的，像我们有的小市值的溢价，波动率的溢价，重组的预期，甚至于壳价值的层面，确实是伴随着整个监管制度的改变，这部分企业在历史上不太应该有的，或者是在目前的监管制度所不提倡的这部分溢价的一个回归的过程，但是在整个经济改善的背景下，回归到一定的程度之后，我们认为也是能够伴随着整个经营状况的改善，能够提供这样的一个盈利的机会。

简单回顾一下，在我们认为目前的经济周期处于一个阶段性的复苏，并且可持续的复苏，并且未来的趋势是过热的这样一个大的判断下，商品资产震荡向上，债券利率债有交易性机会，但是我们不认为有趋势性的、配置性的价值的机会。而信用我们是要等待经济预期相对平稳之后，寻找一个结构性的机会。那么在股票层面上，是在一个高度分化格局下面的优质资产，会有一个价值的体现，趋势也是向上的。

提问环节：

主持人：请问下半年美联储加息的概率有多大？

王琦：我们刚刚经历了美联储议息的公报，今年已经加三次了，以目前美国经济的基本面运行情况来看，通胀率在进一步加速提升，失业率在历史的低点。到目前为止，我们确实没有看到美国的经济有受到快速加息之后，抑制性的影响。无论是联储自身的公告倾向，还是它基本面的表现来看，年内应该还有一次加息，属于一个大概率的区间。

主持人：对下半年的A股市场是否乐观，如何看待创业板的前景，如何看待今年以来的各种信用违约事件，怎么看待下半年的债市呢？

王琦：谢谢这位投资者的提问，其实我刚才在整个内容的分享里面，已经基本上都对这几个问题都有回答。只不过在结构性的层面上，问得更具体。尤其是提到了主板和创业板之间差异的状况。我个人认为是这样的一个情况，实际上我个人对整个中国经济是乐观的预期，在我们传统的经济增长层面上，尤其是适用于我们前面简单介绍的产能周期分析的框架里面，我们认为，我们目前经济方面，相对占比比较大的传统行业里边，已经处在一个相对比较产能偏紧，并且安全、环保这些方面的压制已经体现得比较充分的一个质量在改善的状况，所以说我们认为传统行业里面制造业的龙头，当然如果他们的估值处在一个比较合理的情况下，尤其是在一个国际都可比的状态下，我们认为它有一个价值修复。或者说换个角度，即使估值本身不发生显著的上扬，伴随他们盈利的增长，有一个价值内生提高的过程。

对于中国整个产业升级，我们也不悲观。其实我们反而认为在未来相当长的时间里面，中国人口的数量红利下降之后，有一个质量的红利。我们目前全国每年有将近八百万的高等教育毕业生，我们中国每年的理工科的高校毕业生，是美国的三倍左右。所以，我们对于整个产业结构升级，是持一个比较乐观的态度。当然，尤其是在一些基础的研究方面，我们需要比较长的时间。但是创业板里面，有一部分企业，或者说换个角度来讲，我们不说创业板，就说我们有一部分创新的这些行业，新兴的这些产业里面，我们认为是有相当大的概率，能取得这样好的发展。

而事实上中国过去几年来，我们的产业结构、经济结构已经发生了非常重要的变化。我们的第三产业，连续几年对于GDP的贡献，已经超过了第二产业。这里面新的模式、新的增长、信息服务业等等这样的新兴行业都有很好的发展和发挥的机会。但是我也强调，就是我们整体创业板历史上的估值，相对于主板的溢价，其实有点太高了。现在这个阶段里面，去掉纯粹情绪方面的溢价，而回归到企业真实内生长期的增长前景，包括前几年的时候，创业板的并购比较多，也使得他们外延的增长，贡献的比例比较大。

现在这个阶段里面，其实对前面无论是情绪方面的过于乐观，还是并购方面的溢价，其实都已经在回归。实际上我们认为真正有内生增长，有自身的核心竞争力的企业，成长类的企业，我们认为也会有不错的发展。所以我觉得，我自己在我们内部，和一些发言里面也都提到，我不太愿意用简单的风格，把成长、消费和周期严格划分。实际上我们认为，后来一个阶段是真正的内生价值，在内生价值里面，就有周期的价值和成长的价值。只要它是真正的业绩增长的比较好，我们认为都会有不错的投资。实际上今年以来的A股市场，也确实体现出来了这样的状况。

那么对于信用违约的情况，其实前面我也简单的讲到了。但是我们现在由于两个方面的原因，一个方面就是由于周期的原因，我一再的强调，信用的违约本身，是一个经济周期的滞后体现。如果我们回到2009年，去看当时对于美国市场的分析，尤其是对于美国当时房地产市场的分析，大家非常担心，担心各种各样指数的压力，对整个市场的担心，认为它的复苏，它的资产的市场里面，房地产的市场里面，包括违约里面，会有非常非常严重的压力，包括失业。但是看来看去都是滞后的指标。

但是，另一方面，我们现在的信用风险也存在了一些我前面反复强调的，就是监管这样一个制度变革的影响。所以确实信用风险在相当长的时间里面会持续，甚至于还有可能会扩大。但是，我们也要关注到两点，第一，我们现在的监管层已经非常清晰的认识到了信用风险，包括制度层面的变革以后，对信用风险造成的压力。我们看到采取了各种各样的措施，包括在MLF里面增加了AA抵押品，包括我们昨天也提到的，在部分银行里面，可能会有一些专项的贷款，就是非标专项贷款额度的提升。所以，我个人认为这种风险的暴露还会持续，但不会出现持续负反馈恶化的状况。谢谢。

主持人：A股真的还存在所谓的慢牛吗？哪些行业可能会有投资机会？CDR发行后对市场的影响是什么？

王琦：尽管在目前的状况下，我们A股的市场确实是表现得非常不理想。但是我个人认为，我们对于周期的判断有非常强的信心。而且，事实上如果我们去回溯A股里面的这些，如果是公司治理比较优质，没有历史上的这些并购，或者说是股权方面的压力。然后自身的经营又在持续改善的情况下，我们可以看到，还是能够梳理和回顾出来一批相当的牛股，是这样的一个状况。所以我认为A股能够出现所谓的持续慢牛的行情，并且我们也反复强调，当前确实是我们在消化历史上的，不应该有的所谓的波动率的溢价，和可能并购重组的溢价等等，这样的一些情绪溢价这方面去杠杆的阵痛阶段。但是现在这些问题的化解，也就为我们更长期内，真的走出去一个慢牛的行情，提供了一个更好的基础，这是我对于这个问题的回答。

那么行业的情况刚才我已经介绍了，就是我们认为还是从一个价值和景气的角度去投资，可能不局限，各个不同的行业，我们认为都可能有一定的投资机会。当然，相对来看，在周期的层面上，我们如果是和港股估值差异的情况下，我们认为大的龙头企业安全度和收益的情况相对也都比较明确一些。

CDR发行之后，我想讲两点。第一，我们认真地去观察监管层的制度和发言的情况来看，目前整个监管对这一块还是相对比较谨慎的状况。第二，我个人认为，对这个问题的创新产品，还是一个相对开放的态度，监管层本身也比较谨慎，规模控制的状况下，首批的这些上市企业内在的体量，我个人认为不太好给出来确定性的答案，还要看具体的情况，就像我前面讲的，整个股票未来都是分化的格局。那么，还是要看每一个企业内生治理的状况，如果仅从定性的角度去看，大部分的企业可能在海外已经被证实了自己各方面的能力，我们认为还是可以以个股的角度认真去对待，不必要在情绪的层面上，直接就持一个简单的情绪层面的判断。谢谢。

主持人：下半年上证50和创业板比较，哪个机会更大一些？

王琦：这个问题首先简单来说，不太容易给一个答案。所谓的机会，一定是有相对的风险调整后的角度去看。比如说我个人来看，以我们对经济周期的判断和估值的情况来看，我们认为上证50相对来讲，它下跌的风险相对于未来，可能潜在的收益实际上是有投资机会的。但是我们对于这种确定性的判断，认为确定性的概率是比较大的。创业板相对来讲承载了一些所谓的创新类的企业，这里面我们对于部分创新类企业，也是觉得看好的，也是有机会的。从整体的行业发展空间，以及相对其中一部分企业创新的能力角度来讲是这样的。但是，它确实相对来讲波动率会更大一些，分化的概率也大一点。

那么在这种情况下，简单地去比较哪个机会大，我认为这个问题比较模糊。但是整个在方向的层面上，对两类企业发展的前景，其实我们都是看好的。前者可能绝对的空间，就是说上证50的空间波动率小一点，但是概率可能会大一点，大概是这样的状况，谢谢。

主持人：如何看近期宏微观数据的背离现象？

王琦：这个问题非常好，也是大家关注的焦点。简单来说，其实这个问题在我前面的介绍中有一部分体现，简单来说是什么呢？就是按照我们产能周期分析的框架，当企业的产能利用率持续维持对一个相对不错的水平，企业的盈利能够明显有所改善，当然，它自身的资产负债表也需要有一定的修复之后，它就应该能够正常的进入到一个产能投资的资本支出阶段，从而使得总需求开始有加速的提高。但是，由于我们在产业和金融层面监管的约束，使得我们最终的需求，一直都没有能够顺利的开始，也使得整个经济周期没有持续快速的向下一个阶段转换。也使得我们在总量的层面上，需求的层面上，一直觉得好像并不是非常的快速上行，非常的乐观。

但是在微观的层面上，为什么始终感觉比较好呢？就是因为我们现在在微观相当多的行业主体层面上，已经出现了供给偏紧，并且行业集中度一直在提升的过程，也使得每一家微观的企业运行状况都很舒服。我们前面已经讲了，就是说我们对于周期的判断是一个复苏的格局，可能还会被拉长和压扁，这种状况有可能还会在一定阶段持续。一直到了某一个阶段的时候，无论是对于企业来讲，它对于未来的信心进一步增强，开始有资本支出，可能在金融方面的约束，也没有像现在冲击这么大。另一方面，对于居民等等的角度来讲，信心也开始逐渐增强。我们那时候可以看到宏观的数据会有进一步的改善，微观的层面上，可能会有一个更理想的乐观状况。谢谢。

主持人：您怎么看待市场上普遍传播的社融下行，带来未来经济下行的逻辑？

王琦：谢谢，这个问题我们也做了一些研究，可能在未来不太长的时间里面，刚才我看到也有人提到这个问题，就是我们的公众号，我们的公众号就是中信建投基金的微信公众号，我们也有一系列的研究文章。您提的这个问题，我们应该在不太长的时间里面，也会有一篇文章去讲这个问题。简单地来讲，我们当前社融的下行，在相当的程度上，是我前面强调的一个监管整体的去杠杆，去嵌套这样的一个监管导致的融资需求，一部分的融资需求不能得到满足。但是我们想提示的一个点，就是在于真正对经济运行产生比较显著影响的，并不是每一个月新增的社融增量，而是更多的要看整个社融余额同比的增速。截止到五月份，我们今年以来的社融余额同比增速是10.3%，而到今年一季度，我们名义GDP的增速是10.2%。

当然，我们做了一些数据处理以后，社融做了一些调整以后，加上一些地方债这样一些政府的融资以后，大体上可以和我们国际清算银行（BIS）计算的宏观杠杆率匹配。也就是说，我们在目前这种情况下，我们真正的出现了宏观杠杆率有可能企稳的格局。也就是说，在目前的情况下，以目前社融余额的同比增速，还并不意味着一定就会导致整个经济的收缩。除非在未来一个阶段里面，这种新增社融继续快速的下行，确实有可能影响到整体的需求，这是非常微妙的。我们看到达里奥的文章里面也提到了，就是负债的增长，因为同时影响到需求，只有在需求相对合适的状况下，有可能使得企业的权益，企业的利润有一个补充，从而使得杠杆率有一个去化。

所以简单的来讲，我们现在的结论就是目前在宏观杠杆率的层面上，尽管单月的，或者说是新增的社融确实负增长的速度比较快，但是在以社融余额增速来衡量的话，我们处在一个节点上，就是宏观杠杆率有可能企稳的状况。我们到目前为止，以目前的水平，也不一定意味着当前的社融增速就一定让经济有一个快速需求的紧缩和下行。但是未来确实需要一定政策的呵护，尤其是在余额的层面上，维持一个相对可以和GDP增量匹配的状况。您再稍微等一段时间，看我们更深的分析文章，谢谢。

主持人：下半年股票市场哪些品种具备了中期配置的价值？如何看待苹果产业链公司？

王琦：谢谢，第一个问题，其实前面我已经都介绍了，无论是传统行业里面，具有龙头地位的这些估值比较合理的品种，还是我们真正在创新的，包括消费的龙头里面，真正的具备这样能力，估值合理的一些产品，我们都认为有这样子配置的价值。

苹果产业链的公司，从整体的层面上来讲，我们还是相对比较看好的。如果我们把数据回溯去看的话，在过去相当长的一段时间里面，中国的电子行业，无论从竞争的技术升级特性，中国相对的竞争优势等等角度来看，我们认为这些企业，第一，符合中国相对的禀赋优势，我们有大量的工程师，有大量具有非常强的组织纪律性的工人，以及我们现在有越来越多的，无论是原创的技术创新，还是引进消化吸收的创新之后，能快速匹配的新能力，它们都获得了实实在在的这样一个份额的增长。如果我们把苹果的各类产品，以及中国，或者说是大陆产业链的公司来看，过去的这些年里面，份额的集中是非常惊人的，而这种趋势，到目前为止，我个人认为也没有看到能够有结束的格局。

只要是企业自身里面确实是不出现别的问题，但是因为在技术的层面上，有的时候可能会有一定程度的技术路线等等，如果是以整体的板块层面的程度来看，我们还是蛮看好这一类的企业。谢谢。

主持人：对于社融数据增速下滑如何看待？是否意味商业银行信用扩张进入尾声？需求开始下滑？又如何看待近期降准等货币宽松信号？年初以来，十年期国债的上涨，是否意味会开启一波债券牛市呢？

王琦：好，谢谢。这个提问的第一个问题，就是是否意味着商业银行信用扩张进入尾声，我们的答案非常明确，不是的，而且也不是需求的下滑。这里面可以看到几个层面的状况，首先，无论是我们去定性的，就是微观的去了解，我们现在的这种信贷的需求，绝对不是没有需求。那么，从结果的层面上来看，我们看到信贷的资产，就是信贷的整体价值水平，利率水平，实际上是在一个较快的速度上升的，这也意味着绝对不是没有需求。这个结论是非常清晰的。

如果是真正的衰退，会出现我们在2014、2015年这样的状况，真正对于银行来讲是资产荒，它既不敢放贷款，也没有足够多的需求，那么整个利率会在下行的状况，真正是一个衰退式的宽松。而目前这种状况完全不是这样的格局，而主要是因为监管整个制度的变化，导致部分的需求没有办法满足的状况，可能出现了新增社融的增速下滑。所以对这个的定性是非常重要的，我们认为不能以需求的下滑，去看待这样的一个社融的增速下滑，尤其是新增增速的下滑。

那么如何看待近期降准货币的宽松信号呢？我们认为在政策的格局层面上，现在来讲是在一个适度的宽货币，为了我们目前监管的去杠杆，创造一个较好的环境。因为比如说我们非标的融资，有一部分可能是回表，有一部分是转标，那么它转标的话，需要我们债券市场里面出现一个相对比较好的格局，对于去杠杆的过程中，也防止因为某个阶段里面硬性下降状况的时候，如果货币层面也维持一个紧货币的情况下，可能有一些衍生的金融风险的诞生。所以，我们认为近期的降准是配套我们当前监管制度的改革，而不是整个经济又进入到了一个衰退式宽松的角度，应该从这个角度去理解。

那么年初以来，十年期国债的上涨，我前面也已经讲了，从经济周期的角度来讲，这样的一个长债和利率债不存在这样的趋势性的配置行情，所以说我不认为会开启一个债券的牛市。而今年以来，债券相对的表现好，我认为主要是两点，一是去年的过度压缩，尤其是更重要的一个变化，无论是在监管的意图和结果的导向上，去年整体的制度是认为紧货币要去杠杆，也包括金融市场的杠杆。今年以来，我刚才提到了，是为了紧杠杆，金融层面的去杠杆配套相对宽松货币的状况，并且也有在市场层面去年过度的恐慌。所以，我认为今年以来的债券，其实利率债的表现是不错的，但是并不是一个趋势性的行情。谢谢。

附件：[王琦]下半年大类资产配置与A股展望ppt

2018年下半年大类资产配置与A股展望-wind.pdf